Rigore a porta vuota
“Don’t fight the FED”.
Sin dagli anni Cinquanta (in particolare dopo che fu siglato l’Accordo del 1951 che diede possibilità alla FED di attuare politiche anticicliche) questa è una delle prime cose che gli investitori ed i giovani trader imparano non appena debuttano sul floor di Wall Street. In questi anni nel settore finanziario sono cambiate molte cose ma questo vecchio adagio è rimasto più che mai attuale perché, di fatto, riguarda una legge matematica della finanza che trova la sua analogia fisica nell’iniezione di liquidità in pressione all’interno di un sistema di vasi comunicanti: in tal caso il livello idraulico del pozzo piezometrico sale. Viceversa se si drena liquidità il livello idraulico del pozzo piezometrico scende.
IL BTP MATUSALEMME: HEDGING REDDITIZIO
A tal riguardo vorrei far notare che nel report del mese scorso abbiamo dedicato una parte della discussione al cosiddetto BTP Matusalemme, il titolo di stato italiano con scadenza 1 Marzo 2067. Non era stato citato a caso e, come avranno sicuramente notato anche i nostri clienti, negli ultimi mesi il titolo era entrato con prepotenza nei portafogli insieme ad altri bond long duration (Brasile scadenza 21 Febbraio 2047, Turchia scadenza 14 Febbraio 2034, Arabia Saudita scadenza 17 Aprile 2049 ecc). Non sono passati nemmeno 30 giorni e ci ritroviamo a parlare dello stesso titolo che però scambia ad un prezzo del 10% superiore. Come mai? Cos’è successo?
Qualcuno potrebbe pensare che l’acquisto di questi titoli sia stato un semplice colpo di fortuna ed i più maliziosi potrebbero persino spingersi a credere che siamo stati proprio noi gestori e fondi ad averne fatto lievitare il prezzo. Nulla di tutto ciò, la verità è un’altra: ci trovavamo di fronte ad un rigore a porta vuota. Roberto Colapinto, managing director di Abalone Suisse, verso la fine del primo trimestre 2019 ha intuito che ad un rallentamento generalizzato dell’economia sarebbero necessariamente seguite delle reazioni da parte delle banche centrali (in particolare della BCE) e quindi ha chiesto al team di ricerca di progettare un hedging bond long duration per incrementare la copertura sull’esposizione equity dei portafogli. Se ripensiamo all’analogia idraulica possiamo osservare che già 2000 anni fa i Romani avevano capito che anche la tubatura più resistente non riesce a resistere al colpo d’ariete generato da una variazione improvvisa della pressione idrostatica; per questo motivo inventarono il pozzo piezometrico che nel caso del settore finanziario è rappresentato proprio da quei bond con maturity molto distanti. Di fronte ad un raffreddamento inaspettato dell’inflazione e della crescita (quindi ad una variazione improvvisa della pressione idrostatica) nessun’altra notizia può contrastare la potenza di fuoco che le banche centrali si devono apprestare a mettere in campo sul piatto della liquidità monetaria. Ed i titoli long duration come il BTP Matusalemme sono i primi ad essere investiti dagli effetti del cannone monetario, tanto più se i rating sono bassi perché si ha un ulteriore boost sul leverage temporale.
Il risultato è stato che con queste operazioni i portafogli hanno beneficiato di una copertura redditizia oltre che efficiente. Spesso lo short comporta costi di credito, reverse interest ed in generale head wind mentre il duration hedging attenua i suoi rischi ed i costi grazie agli interessi incassati. Nel nostro caso invece anche durante le fasi di calo generalizzato del comparto equity, il controvalore dei portafogli non ha subito particolari scossoni nonostante siano del tutto assenti esposizioni short. Infine si può notare che la composizione stessa dello strategic equity portfolio in fasi di peggioramento dei dati macro riesce a dare il suo contributo: titoli come Nestlè, Danone ed Unilever sono ottimi volani di performance in fase di reversal yield momentum e chiaramente devono essere gestiti con attenzione durante il landing escape delle banche centrali perché i loro multipli elevati sono l’altra faccia della medaglia. Tuttavia questo rischio appare remoto e le parole di Mario Draghi del 25 Luglio hanno rafforzato questa view. Infine riteniamo che le stesse posizioni tattiche sui titoli del comparto automobilistico potrebbero dare soddisfazioni inattese nei prossimi mesi: la riduzione del funding cost è un’ottima news per chi ha spostato una parte importante del suo business sul leasing e credito.